ANÁLISE DOS FATORES QUE INFLUENCIAM NA CAPTAÇÃO DE RECURSOS POR EMPRESAS STARTUP Um estudo de caso múltiplo de empresas participantes do Shark Tank B

Pensando em suas ideologias, e sua perspectiva de mercado, o desafio em adquirir novos clientes, manter os já existentes, ofertando novidades, inovações, diversidade, bom atendimento e itens de qualidade. Risco é, sobretudo, a chance de perda financeira. É utilizado como sinônimo de incerteza e resume à mobilidade dos resultados associados a um projeto de investimentos. Se algum projeto indica uma mobilidade maior que outra, esse indica maior risco. Na prática, quanto maior o grau de estabilidade de certo acontecimento, menor o risco real da operação “investir”, se essa estiver ordenada apenas nessa variável. Em relação à metodologia, é aplicada em duas etapas. Inicialmente, é realizada uma pesquisa bibliográfica em textos científicos publicados ao redor do mundo. Nesta fase, os dados colhidos serão analisados e interpretados. Após esta fase, é realizado um estudo de casos múltiplos com intuito de analisar os fatores que podem determinar o sucesso em uma negociação de uma empresa em early-stage no Brasil.

A base de informação utilizada nesta pesquisa é codificada a partir da série de televisão Shark Tank Brasil, que segue o formato televisivo do programa original exibido pela TV americana ABC desde 2009. E o segundo, em que fazem parte os modelos de avaliação do Valor Relativo (VR), que busca encontrar o valor de determinado empreendimento, comparando-o a outros pares no mercado, com características semelhantes (Bancel & Mittoo, 2014). A teoria de Finanças Corporativas geralmente aceita vai ensinar que a definição de valor econômico de uma empresa é igual ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros (Brealey, Myers & Allen, 2007). Para este método, é necessário se estimar basicamente duas informações: (i) todos os fluxos de caixa futuros; e (ii) a taxa de desconto apropriada ao nível de risco destes fluxos de caixa (Bancel & Mittoo, 2014).

Como trata de eventos futuros, o método DCF depende fundamentalmente de premissas e cenários a serem considerados pelo analista que prepara a análise, portanto, carregando seu julgamento profissional na determinação do número. Em outras palavras, diferentes analistas (ou investidores) podem encontrar valores diferentes para o mesmo negócio (Miloud, Aspelund & Cabrol, 2012). Determinar o valuation de uma startup pode ser extremamente desafiador por ser um investimento caracterizado por um alto risco, altas taxas de queima de caixa e assimetria informacional (Sahlman 1990; Sievers & Keienburg, 2013). No caso das startups, é fundamental também entender os conceitos de pre-money valuation que é a avaliação da startup realizada antes de ela alcançar aportes financeiros. O post-money, por sua vez, é o valuation feito após um aporte. Ele considera o pre-money acrescentada do aporte (Köhn, 2018).

Köhn (2018), avalia que as pesquisas sobre valuation de startups ainda não foram capazes de gerar uma estrutura conceitual padrão, capaz de ser adotada em estudos empíricos ou em situações reais de investimento no mercado. Foi possível realizar o estudo e avaliar as proposições, para analisar os conflitos de agência entre agente e principal em uma startup que tivesse sido financiada por uma modalidade de capital de risco, denominada de investimento anjo (Köhn, 2018). A compreensão shumpeteriana da economia se diferencia das ideais clássicas porque, de acordo com a primeira, a abordagem dos clássicos não reproduz o caráter de dinamismo do capitalismo. Os sistemas desenvolvidos por meio do processo clássico indicam um caráter mobilizado e abstrato, de acordo com os schumpeterianos.

Já a ideia evolucionária concede uma nova perspectiva a respeito desse caso. Tendo em vista todos os fatores mencionados, chega-se a primeira hipótese deste trabalho: H1: O valuation é o fator de decisão de investimento relevante para o investidor anjo brasileiro 2. Pesquisas indicam que empreendedores com uma larga rede de contatos tem maior chance de obter o financiamento necessários para seus empreendimentos (Stuart, Hoang & Hybels, 1999; Delmar & Shane, 2004). Através da rede de contatos, o empreendimento é capaz de aumentar sua percepção de legitimidade, tendo assim acesso facilitado e mais barato a oportunidades com clientes e fornecedores, além de eventuais financiadores (Miloud et. al. A perspectiva das opiniões schumpeterianas, pertinentes a questões associadas às condições de mercado e o desempenho das origens financeiras. Nesta seção ainda foi exibido qual seria a função de cada ambiente do tripé schumpeteriano: as inovações, o empreendedor e o crédito.

Para o mercado e outros stakeholders, é sinal de legitimidade a associação a um investidor, o que carrega uma série de benefícios, contribuindo assim para o aumento do valor da firma (Stuart et al. Isso não significa que a possibilidade de investimento seja mutuamente excludente, há inúmeros casos de empresas que são investidas tanto por VCs, quanto por investidores anjo (Wiltbank, 2005). No quadro a seguir buscar ver as relações através dos investidores, intermediários (que também poderão ser referenciados como “investidores”, considerando que fornecem investimento) e emissores (empresas “investidas”): Figura 2: Estrutura de Investimento de Private Equity e Venture Capital Fonte: Titman e Martin (2010) A classe de investidores “anjo” é normalmente formada por indivíduos de alta renda, muitas vezes empreendedores experientes, dispostos a investir parte do seu capital pessoal em novos empreendedores visando altos retornos (Dornelas, 2008).

Além do capital financeiro, o investidor anjo também contribui com o novo negócio com seu capital intelectual e contatos, acompanhando ativamente o desempenho do empreendimento investido (Kerr, Lerner & Schoar, 2014). Avaliação e captação de recursos por start-ups O empreendedor em early-stage que escolher a via de levantamento de recursos através de investimentos baseados em equity deve se preparar para o ciclo do financiamento. Entender essa questão levanta a segunda hipótese deste estudo: H2: A capacidade de controle, através da participação acionária, é relevante para o fechamento do negócio. Critérios de decisão de investimento O universo do investimento em startups desperta interesse de pesquisadores e do mercado há décadas. O trabalho seminal de Tyebjee e Bruno (1984) explorou os casos de 90 negócios fechados por 41 investidores, e produziu o modelo de processo de tomada de decisão por investidores apresentado abaixo: Figura 5: Processo de decisão de investimento de capital de risco Fonte: Como observado pelos próprios autores, este primeiro modelo carece de maior base teórica, além de ser de alguma forma simplista.

Nos anos que se seguiram, diversos pesquisadores se dedicaram a explorar os fatores que influenciam na tomada de decisão de investimento: TABELA 2: CRITÉRIOS DE DECISÂO DE INVESTIMENTO Autor Metodologia Amostra Critérios identificados MacMillan, Siegel, & Narasimha (1985) Questionário 100 respondentes Personalidade do empreendedor; Experiência do empreendedor; Características do produto; Características do mercado; Informações financeiras. Hall & Hofer (1993) Entrevistas semi estruturadas 16 entrevistados Fit com as expectativas do investidor; Características da proposta; Características do empreendedor/time; Natureza do negócio; Ambiente econômico; Estratégia; Informações financeiras. Dessa forma, apesar de existirem mudanças entre países e indústrias, em geral os tipos de financiamento em cada uma das fases da startup podem ser simplificados da maneira seguinte: Figura 6: Investimentos de acordo com a fase da Startup Fonte: Titman e Martin (2010).

• Capital Semente / Capital Startup: Frequentemente aportado por Investidores Anjo em instituições muito novas, muitas vezes sem um produto ou serviço pronto para a venda, e voltado para desenvolvimento do produto inicial e esforços de marketing. Titman; Martin, 2010); • Capital de Primeiro Round: Regularmente aportado por recursos de Venture Capital para empreendedores com um produto já aprovado pelo mercado, objetivando iniciar a produção e o marketing. Titman; Martin, 2010); • Capital de Segundo Round: Regularmente aportado por recursos de Venture Capital em empreendimentos que já compõem e vendem, entretanto não conseguem arcar com suas necessidades de capital de giro e investir em marketing. Titman; Martin, 2010); • Capital de Expansão: Frequentemente aportado por fundos de Venture Capital ou de Private Equity em instituições que já podem ser lucrativas, mas não de maneira suficiente para financiar seu desenvolvimento.

De todos os ciclos do investimento anjo, a negociação do acordo de investimento é a mais difícil pois envolve no encontro de diversas perspectivas em torno de um único contrato de investimento, mais conhecido como term sheet e, sobretudo, na determinação do valor da entidade (valuation), participação que está sendo negociada e o valor do aporte si. OECD, 2001). O valor de negociação de uma start-up é influenciado por diversos aspectos, que podem variar conforme o processo. Existem instituições que são fundadas por empreendedores experientes e que, mesmo sem um produto desenvolvido, já conseguem elaborar captações com base em um valuation elevado em relação ao momento nascente da entidade, à medida outras start-ups, inclusive com produtos desenvolvidos e clientes ativos, captam com base em uma baixa valoração.

H5: Gerar competição entre investidores anjo eleva o valuation percebido pela empresa. O pitch deve tanto poder ser exposto apenas verbalmente conforme ilustrado por 3 a 5 slides. Ele deve incluir, sobretudo: • Qual é a oportunidade. • O Mercado que irá operar. • Qual é a sua solução. • Seus diferenciais. Até o século XVII era empregada com base nas experiências, no qual o próprio agente corrigia seus erros e verificava as necessidades da sociedade. A partir do século XVIII com o desenvolvimento das sociedades industriais a inovação esta conseguindo autonomia e o conhecimento científico passa a contribuir para o sistema de inovação tecnológica (Silocchi, 2002 p. Conforme Faria e Fonseca (2014), a inovação é a procura constante de diversas empresas precisando ser fomentada e promovida de acordo com a compreensão de algumas condições presentes na realidade de cada organização.

A inovação é um conceito disposto a partir de diferentes perspectivas, características e conjuntos de aplicações sendo, então, entendido em alguns campos do conhecimento e ramos de atividade. As startups constituem um cenário de grande incerteza ao formular uma ideia inovadora que complemente uma necessidade de mercado, estando entretanto em uma posição de alto risco para suas ações, na qual inclusive é iminente a escalabilidade do negócio (Carvalho et al, 2015). É possível identificar a inovação em uma entidade em quatro níveis diversos, como exposto abaixo: Figura 12: Tipos de Inovação Fonte: Carvalho, Cavalcante e Reis (2011). Conforme Ries (2012), a definição deste modelo de negócio não delimita o tamanho da entidade, seu desempenho ou o setor da economia. Ou seja: qualquer pessoa formando um novo produto ou negócio em um momento de extrema incerteza é um empreendedor e não necessariamente sabe disso.

Além disso, para o autor, os empreendedores estão totalmente ligados à inovação, com o propósito de discernir a coisa certa a criar (aquilo que os clientes irão pagar e querer) o mais rápido possível. Enquanto se forma uma oferta de maior valor para os clientes por meio de menores custos acredita-se que se instituiu valor. Um novo projeto, uma nova entidade ou uma novo empresa demanda de capital para pode ser desenvolver, crescer, se expandir em relação as startups isso não é diferente. A busca por um financiamento ou investimento é algo presente nas estratégias e planejamentos do empreendedor para seu negócio e inclusive precisa ter conhecimento das diversas formas que sua startup consegue alcançar um aporte financeiro. Mercado Competitivo As instituições que inovam se diversificam, conquistam maior poder de mercado e podem complementar os preços, no entanto logo que a inovação mostra sucesso é copiada por outras empresas e os lucros acima da média desaparecem.

Em que emerge outra inovação capaz de determinar grandes mudanças um novo momento de desenvolvimento surge. Essas circunstâncias personalizadas por ascensões e declínios integram os chamados ciclos econômicos. Ou seja, para crescer rapidamente é primordial que se funde algo que seja vendável para um grande mercado e um grande número de clientes. Competitividade é primordial para instituições de menor porte. Com relação às startups de base tecnológica, que na sua maior parte são instituições jovens (Blank e Dorf, 2014), estas pretendem incluir produtos ou serviços inovadores em novos mercados, num cenário de incerteza. Os aspectos críticos de sucesso da Startup são aqueles que proporcionarão que a entidade realize as suas metas e seja capaz se estabelecer no mercado.

Os profissionais membros, por exemplo, apresentam grandes conhecimentos nas áreas em que são responsáveis, garantindo que o melhor trabalho possível seja feito. Por isso, foram excluídas da amostra empresas que ainda não tinham nenhum histórico de faturamento no momento em que o pitch foi realizado. Desta forma, este estudo é realizado sobre um total de oportunidades de investimento. O sistema de desenvolvimento e os resultados alcançados com os estudos de caso permitiram aos empreendedores considerar a importância de um planejamento financeiro para suas startups e analisar as suas ideias e premissas iniciais sobre a operação das mesmas. Mas foi muito fundamental para eles entender como os possíveis investidores enxergam valor em uma entidade e isso os ajudou a se ordenar melhor para futuras reuniões em procura de capital semente.

Análise descritiva da amostra Foram organizados considerando as características observáveis da firma (indústria e local) e do empreendedor (sexo e preparação). H2: A capacidade de controle, através da participação acionária, é relevante para o fechamento do negócio. Somente as empresas com forte poder de marcado podem sobreviver, devido a alta competitividade. H3: É necessário haver alinhamento entre a indústria de atuação do anjo e o empreendimento para gerar interesse no investimento. Possuem a finalidade de investimento para a viabilidade das empresas sejam elas iniciantes ou que possuem as que necessitam de um investimento mesmo sendo instituições que já atuam no mercado. H4: O empreendimento estar afastado dos grandes centros comerciais dificulta o sucesso da negociação. A variável mede o percentual de controle que o investidor leva na negociação, considerando o percentual de participação no capital social da empresa investida que o investidor passará a ter direito após a realização do aporte do investimento.

Já para testar a hipótese H5, a seguinte equação foi utilizada: Sendo que, a variável é medida pela variação percentual entre o post-money valuation inicialmente proposto pelo empreendedor e o valor pelo qual efetivamente o investimento acabou sendo realizado. A variável pode assumir valores discretos entre 0 e 6, sendo zero significando que nenhum tubarão manifestou interesse pelo negócio, e 6 quando todos os cinco investidores regulares e até um eventual investidor convidado ofereceram propostas de investimento ao empreendedor. Tabela 4: Variáveis Tipos de Variáveis Definição Valuation (Avaliação) Busca avaliar a empresa, ou seja, o valor determinado do ativo, financeiro ou real. Preparedness (Preparação) Instrumento da medida, que pretende determinar a preparação dos investidores para atuar em situações de risco, e as necessidades.

A criação de bases de dados a partir de programas de televisão é uma técnica metodológica já estabelecida. Østbye, Miller e Keller (1997) usaram dados do programa ER (conhecido como Plantão Médico no Brasil) para ensinar técnicas de medicina para alunos. Chen et al (2009) e Pollack et al (2012) são exemplos de estudos publicados em periódicos de primeira linha, e que usaram dados extraídos de programas similares ao Shark Tank Brasil. Dessa forma, baseado em extensa revisão de literatura e pesquisas anteriores, os preparadores do estudo entenderam que os dados obtidos e conclusões encontradas detêm validade e aplicabilidade no mundo real. Capítulo 5 4 CONSIDERAÇÕES FINAIS Para uma pesquisa sucinta e objetiva a perspectiva dos fenômenos captados pelo trabalho, as conclusões se dão pelo ponto de vista da estrutura de mercado, dos investidores e dos empreendedores.

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